作為茅台經銷商，卖酒華致酒行（300755.SZ）近年來的财说業績青雲直上。這家公司今年前三季度營收59.72億元，瓶茅同比增長62.25%；歸屬淨利潤5.81億元，台两同比增長81.04%，种卖致酒營收淨利潤增速遠超多數酒企。法揭前不久，开华公司股價更是秘密創出曆史新高52.72元/股，市值超過200億元。卖酒
表麵看，财说和酒企動輒40、瓶茅50倍的台两估值相比，“賣酒人”華致酒行30倍的种卖致酒估值似乎便宜許多。那麽華致酒行是法揭被市場低估了嗎？
紅海市場
華致酒行是酒類流通領域的首家A股上市企業。這家公司入局酒水銷售領域較早，开华和貴州茅台（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）等頭部酒企合作較深。公司早在2006年便獲得五糧液集團年份酒代理權，並於2009年獲得貴州茅台代理權，隨後開始大力發展終端門店業務，涉足進口酒業務。目前主要產品為茅台係列產品、五糧液係列產品，國外品牌則包括羅曼尼康帝、拉菲、奔富等。
一直以來白酒銷售領域都是紅海市場。由於白酒銷售領域競爭充分，市場參與者眾多，因此行業大型企業市占率較小。以華致酒行為例，作為行業頭部企業，公司2020年49.4億元的營收僅到達貴州茅台同期營收的5%。
作為白酒渠道商，華致酒行正麵臨全方位的競爭。線下作為白酒流動領域的基本盤，對於酒類消費者具有便捷性、及時性等優勢，此外白酒銷售折扣都掌握在各經銷商手中，價格較為便宜，因此行業仍以包括連鎖門店、煙酒店、賣場、社區便利店等在內的線下門店為主要購酒渠道；近年來隨著電子商務等新型銷售業態興起，以京東為代表的傳統電商、酒仙網為代表的垂直電商紛紛涉獵白酒銷售市場，此外諸多酒企通過天貓、京東等設立官方旗艦店，直接進入銷量流通領域，以搶食逐漸縮小的行業“蛋糕”。
除了激烈競爭，頭部企業市占率較低的另一個原因是話語權不足。華致酒行所處行業從本質上來看是渠道商，處於白酒產業鏈的中遊，銷售的都是標準化產品，行業門檻較低，公司核心競爭力不足，整個產業鏈主要利潤都被上遊白酒企業獲得，這點可以從毛利率得到佐證。頭部酒企貴州茅台和五糧液今年前三季度毛利率分別高達91.19%和75.26%，而華致酒行的毛利率僅為21.16%。
華致酒行無法將銷售渠道和上遊酒企建立的銷售線抗衡也導致話語權不足。對於白酒企業來說，一直視銷售作為核心競爭力，而渠道商本質上屬於“工具人”。無論是五糧液、山西汾酒（600809.SH）等頭部酒企，還是迎駕貢酒（603198.SH）、今世緣（603369.SH）等區域性酒企，銷售費用一直以來都位列三大費用之首。而從銷售人員數量來看，在19家酒企中，有9家酒企擁有超過千人的銷售團隊，其中洋河股份（002304.SZ）銷售人員人數更是高達5644人。在本身掌握行業話語權的背景下，酒企絕不會將最為重要的護城河銷售拱手相讓於以華致酒行為代表的渠道商。
市場進入紅海的根本原因，是白酒行業整體正在萎縮，已進入存量市場。近十年來，白酒行業產量處於“A”字形狀態。根據WIND數據統計，2018年我國白酒產量為87億升，對比2010年的89億升，我國白酒產量十年在走了一個“A”形後又重新回到原點。僅三年我國白酒產量則繼續走低，繼2020年產量創出10年新低以後。今年前10個月，白酒產量下滑至56億升，相較2019年的64億升下滑12.5%，略高於受疫情因素影響的2020年同期（55億升）。
一瓶茅台，兩種賣法
為了化解無法掌握產業核心競爭力的“尷尬”，華致酒行希望靠定製酒提升盈利。因此，采用搭售製的“一茅兩賣”便成為了公司完成定製酒銷售策略的關鍵。
想要理解搭售製，首先要了解華致酒行的線下。
華致酒行線下門店主要分為兩種，一種是直營店，另一種則是采用輕資產運營模式的加盟店。其中加盟店又分為兩種，一種是以“華致酒行”命名的線下店，主要麵向中高端市場，店鋪麵積較大，裝修豪華（一般由公司承擔）；另一種是以“華致名酒庫”命名的線下合作店，合作方可以自主經營，可提供非華致酒行配套產品，其裝修由合作方自身承擔，同時需配送線上消費者下單的貨物。除了線下門店，公司還為名煙名酒店、專賣店、KA賣場、餐飲酒店等零售門店供貨。
需要指出的是，一直以來華致酒行將“保真”視為核心理念，這也是渠道商的核心價值。近年來為了擴張市場，采用輕資產運營模式的華致酒行加大了加盟商開發力度，如何保證下遊加盟商產品的“保真”成為一大考驗。
飛天茅台搭售定製酒，便是華致酒行和加盟商捆綁的“綁帶”。以目前2700元/瓶的飛天茅台為例，華致酒行一般以1499元/瓶的價格銷售給旗下加盟店，作為市場價和銷售價之間的“回報”，旗下加盟商需要采購華致酒行的定製合作酒。一般來說，公司和酒廠所合作的定製酒價格不透明，因此毛利較高。以五糧液“荷花”係列酒為例，該品類2018年上半年的毛利率高達32.59%，遠高於同期五糧液各產品。目前華致酒行與國內酒企已合作開發荷花酒、釣魚台精品酒（鐵蓋）、古井貢酒1818等定製酒，並擁有相關產品總經銷。
華致酒行搭售策略能成功的根源還是依賴飛天茅台的紅利。除了獲得了飛天茅台出廠價（經銷商出廠價為969元/瓶）和1499元/瓶零售價之間的利潤，華致酒行從本質上還享受了飛天茅台“規定價”（1499元/瓶）和真實市場價之間的價差，真正做到了“一茅兩賣”。
需要指出的是，近年來飛天茅台“一級、二級”市場之間的價差一直飽受爭議，其紅利還能存在多久也存在疑問，特別是飛天茅台出廠價上漲以縮小價差呼聲愈高，市場時有漲價傳聞，這對於以價差為導向的華致酒行來說是絕對的利空。
此外，市場價格波動對於線下加盟商來說同樣存在風險。飛天茅台年初市場價為2600元/瓶，至8月初上漲19%至3100元/瓶，現今價格又回落至2700元/瓶。過大價格波動也影響加盟商的拿貨意願。
不僅是銷售捆綁，華致酒行的利潤也要依賴茅台的貢獻。
由於自2018年中報後，華致酒行不再公告飛天茅台的具體數據，我們以2018年上半年數據為基礎進行測算。2018年上半年公司茅台係列共銷售6.62億元，占總銷售額比例的46.48%，其中飛天茅台銷售2.23億元，占比15.68%。今年前三季度公司銷售59.72億元，淨利潤5.81億元；按飛天茅台35.36%的利潤率（以出廠價969元/瓶為成本，以1499元/瓶為售價）估算（未考慮稅費影響因素），僅飛天茅台一個產品便給公司帶來3.31億元的利潤，占當期營業利潤比例的46%。此外，公司還有茅台年份酒（30年、15年及各類生肖酒）等高毛利產品。
華致酒行在今年4月13日召開的年報業績說明會上透露，茅台、五糧液的銷售收入占總營收比例的70%左右。兩家酒企的產品占公司如此高的總營收，也可以看出其對上遊產品的依賴程度。
