近日，雷赖单力源江蘇康力源體育科技股份有限公司(下稱“康力源”)提交創業板IPO申請已獲深交所受理。达依大客的代多久康力源是户运一家專注於多係列健身器材研發、製造與銷售的费上高新技術企業，產品包括綜合訓練器、涨侵自由力量訓練器、蚀利跑步機、润康健身車和室外全民健身器材，工生主要銷往美國、意还歐洲以及澳大利亞。雷赖单力源
目前A股上市公司中英派斯（002899.SZ）、达依大客的代多久舒華體育（605299.SH）和金陵體育（300651.SZ）都涵蓋體育器械業務，户运和康力源是费上可比公司。其中英派斯和康力源都以代工為主，涨侵營業收入絕大部分來自境外。蚀利另外兩家則是以境內業務為主。有趣的是，英派斯自2017年上市以來股價短暫上衝之後就一路下跌，如今已經跌破發行價。分別於2017年和2020年上市的金陵體育和舒華體育的股價則呈上升趨勢，漲幅數倍。
如果康力源能順利上市，股價會是哪一種走勢？康力源的長期成長性如何？招股書又暴露了哪些風險點？
康力源是采用“ODM/OEM代工+自主品牌”方式開展業務，其中代工業務貢獻收入達到70%以上。公司代工業務的客戶主要是來自國外知名健身器材品牌，如阿迪達斯、銳步等。從2018年到今年上半年，康力源的外銷收入占主營業務收入比例從72.63%上升到85.18%。
另外，康力源的客戶集中度不僅高而且還在繼續上升。今年上半年，康力源前五大客戶銷售收入占主營業務收入比例已經達到60.05%，其中第一大客戶為Impex（主要在美國以自有品牌從事健身器材的銷售業務）。Impex下遊客戶包括沃爾瑪、Costco等大型零售商。今年上半年，康力源來自Impex的收入占比為40.94%，相比2018年提升2.2個百分點。康力源對單一大客戶的依賴也削弱了其談判能力。
康力源所處的運動器械行業競爭格局分散，企業數量眾多但規模化企業較少，自主品牌在國外市場的占有率不高且以線上銷售為主，終端市場定價權主要由國外企業掌握。
康力源2018年和2019年的收入規模分別為3.7億元和3.8億元。2020年因為疫情推動了健身需求，康力源收入才上升至6.7億元。按AlliedMarketResearch全球健身器材規模116億美元測算，康力源2020年收入規模口徑下的全球市場占有率隻有0.90%。其中，康力源2020年出口銷售收入為5.40億元，占2020年我國健身器材出口總額455.8億元的1.18%。
單一大客戶依賴加之市場競爭格局又差，康力源受到的影響主要集中在回款速度方麵。
康力源給予大客戶的賬期長於一般客戶，也長於同行。公司向Impex、Argos、Nautilus等主要客戶提供3個月左右的賬期，對於一般客戶則不給予賒銷。同樣以出口為主的英派斯給予國外OEM/ODM客戶的信用期在30-75天不等。
這也導致康力源應收賬款比例較高。當然，這也是運動器械企業普遍存在的問題。今年上半年，康力源應收賬款及票據為1.18億元，占同期營業收入比值為31.4%。英派斯、舒華體育和金陵體育同期該比例分別為22.1%、39%和78%。
運動器械質量大、購買頻次低，運費和原材料成本兩項構成了其成本的大部分。今年，海運價格和鋼材價格都開始飆漲，這對康力源的影響如何？
首先，康力源采用以銷定產的生產模式。在獲取客戶采購意向後，康力源根據鋼材市場價格結合具體產品BOM單確定成本區間並向客戶報價，達成一致後客戶下達訂單，取得客戶訂單後向供應商下單采購。因此，康力源能夠較為及時地將成本上漲壓力傳遞給下遊客戶。
但康力源麵臨行業競爭格局分散，代工企業眾多的環境，如果一味向下傳遞成本壓力，一方麵會抑製終端客戶需求，另一方麵也會對長期維護客戶關係帶來壓力。因此，今年上半年，康力源毛利率還是受到一定程度的不利影響，從去年末的34.05%下降到31.13%。
造成毛利率下降的另一原因是運費。去年下半年以來國際物流集裝箱持續緊缺，海運費價格持續上漲。中國出口集裝箱運價指數顯示，2021年1-6月累計同比上漲了56.24%，並且上漲趨勢還在持續。
上漲的運費擠壓了康力源亞馬遜線上渠道的盈利空間。2019年開始，康力源著力拓展境外線上渠道直銷。康力源在亞馬遜平台持續開立店鋪，也取得了亮眼成績。但是跨境電商業務需康力源承擔出口海運費，海運費價格持續上漲，將擠壓利潤空間。
對於線下業務，康力源與境外客戶的結算方式主要是FOB，出口海運費由客戶承擔。但是海運費價格持續上漲變相提高了康力源的產品價格，削弱了出口競爭力。同時，也在一定程度上抑製客戶訂單需求，長期也會對公司經營業績產生影響。
而且，本輪海運費上漲是由於集裝箱緊缺導致的。如果客戶無法及時、足額訂艙，也會影響康力源已生產產品的出口銷售，降低存貨周轉速度，提高營業資金成本。目前，康力源的存貨確實占比較高。今年上半年，公司存貨達到1.62億元，占同期營業收入的43%。英派斯和舒華體育的該比例為44%和41%。
值得注意的是，康力源去年營業收入突然加速增長，較2019年增長77.42%。2021年上半年，康力源營業收入3.7億元，年化增長10.81%，這一水平僅和2019年相當。這樣看，公司去年業績增長更像是“曇花一現”。對此，康力源表示是疫情導致家用健身器材市場需求快速增長，國外產能供應不足亦是重要因素之一。值得注意的是，同樣以出口為主的英派斯並沒有出現因為疫情訂單量增長的情況。
此外，康力源毛利率和淨利率波動幅度較大，和行業趨勢並不一致。從2018年到今年上半年，康力源綜合毛利率分別為27.60%、31.90%、34.05%、31.13%。公司毛利率僅去年高於同行均值，其餘各期均低於同行。那麽，未來康力源的成長性還能否維持？
康力源境外客戶所在的美國和歐洲市場是健身器械消費的主要市場，也是成熟市場，年均增長空間有限。這點從2018年和2019年康力源營業收入增速就可以看出。據AlliedMarketResearch統計，2016年至2019年，美國健身器材消費市場規模年複合增長率僅為2.31%。同樣的，歐洲健身器材市場規模2016年至2019年的年均增速隻有2.6%。
麵對成長壓力，康力源希望以自有品牌的線上直銷打開空間。從2018年到今年上半年，康力源在亞馬遜平台實現的銷售收入分別為368.32萬元、1613.04萬元、7062.45萬元和4559.21萬元，持續增長。
國內健身器械市場正麵臨發展機遇。居民生活水平的不斷提高推動其健康意識逐步增強，健身人群範圍不斷擴大。2016年至2019年我國健身器材消費規模從3.11億美元增長至4.07億美元，年複合增長率為9.38%，增速遠高於歐美。據AlliedMarketResearch預計，2020年我國健身器材行業的市場規模將達到4.44億美元。國內健身器械市場的主要客戶包括體育局、教育局、連鎖專營店、各大健身俱樂部和個人消費者。今年上半年，康力源國內銷售收入僅占總營收的3.5%，客戶包括江蘇省體育局、恒大係公司。顯然，康力源在國內客戶積累方麵存在劣勢。
總體而言，康力源2020年靚麗增長可能隻是曇花一現。這家公司麵臨代工企業轉型尋求新增長點的困難。
